China, Chile y la trinidad imposible

Dalibor Eterovic

La "trinidad imposible" consiste en la incapacidad de llevar a cabo la política monetaria de manera independiente, manteniendo la estabilidad cambiaria en una economía abierta en lo financiero. Simplificando, al bajar la tasa de interés se incentiva una salida de capitales, y por ende, una depreciación de la moneda. Para mantener el tipo de cambio fijo, se debe esterilizar el aumento de liquidez vendiendo reservas, lo cual genera una disminución en la base monetaria y un alza de la tasa de interés.

De maneras distintas, China y Chile se ven enfrentados a la realidad de esta trinidad. La economía china, en su esfuerzo por rebalancear su crecimiento (desde inversión y demanda externa hacia consumo doméstico), presenta signos de una desaceleración más profunda de lo anticipado. En ocasiones anteriores, estímulos fiscales han sido el mecanismo más efectivo para moderar los ciclos económicos. Sin embargo, al estar dirigidos a aumentar la inversión pública, hoy en día se ven contrarios a su política de rebalanceo. En los últimos 12 meses, han preferido estabilizar a través de política monetaria, la cual tendría poco efecto sobre la actividad, dada la fijación del yuan con el dólar. El resultado ha sido una pérdida de reservas que se estiman en casi US$ 318 mil millones en el último año. Por lo tanto, para poder liberar la política monetaria, deben flexibilizar el tipo de cambio. La reciente devaluación de 3% del yuan, responde a esta lógica.

Los efectos de este movimiento se sintieron fuertemente alrededor del mundo emergente, tanto a través de sus monedas, como por los precios de los commodities. En Chile el dólar sobrepasó los $700, alcanzando su máximo valor desde mediados de 2003. Con una inflación que ha estado sobre 4% por un año y medio, esta depreciación adicional genera riesgos de más sorpresas inflacionarias en el corto plazo. De hecho, se ha comenzado a mencionar la posibilidad de que el Banco Central suba tasas de interés anticipadamente, o que intervenga el tipo de cambio. Subir la TPM en un escenario de debilidad económica como el que presenta la economía chilena es una pésima idea. Si bien en el corto plazo puede apreciar el peso o, al menos, aminorar la depreciación, al exacerbar la desaceleración de la demanda interna, es probable que la caída en las expectativas de crecimiento termine bajando las tasas de interés a plazos más largos, y generando una mayor depreciación en el mediano plazo.

Es cosa de ver, con sus particularidades, la dinámica que ha seguido la economía brasilera donde la TPM ha subido 775 puntos base en los últimos 24 meses, pese a que el real se ha depreciado sobre 50%, y la economía se estaría contrayendo 2% este año. Por otra parte, la alternativa de intervención también es muy difícil de justificar. En general, solo tendría efectos si corrige un desequilibrio del peso respecto de sus fundamentos, algo muy difícil de determinar anticipadamente. Las últimas dos intervenciones cambiarias realizadas por el BCCh (marzo de 2008 y enero de 2011) tuvieron un efecto de corto plazo de entre 5% y 7% sobre el tipo de cambio, el cual desapareció entre 2 semanas y 1 mes después. Más aún, estas intervenciones fueron en la dirección contraria a la actual y generaron acumulación de reservas internacionales por parte del Banco Central.

En conclusión, el escenario global se ha deteriorado para el mundo emergente, y esto se ve reflejado en sus monedas. Perseguir objetivos cambiarios a través de tasas de interés limita el accionar contracíclico de la política monetaria. La apreciación del dólar es un fenómeno global y el Banco Central de Chile no tiene herramientas para contrarrestarlo.